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作者：工银国际首席经济学家 程实 资深经济学家 钱智俊 全球疫情正在宽趋势地受阻世界经济“外循环”,向“内循环”挖出经济潜力沦为大势所趋。但是 ,疫情时代全球货币政策已陷于多重困境,如何涡轮承托“内循环”沦为各国难题。
回应,中国DCEP（中国央行数字货币） 的发展未来将会从新的角度获取解题之钥。一方面,以DCEP为支点,货币政策 的数字化升级未来将会扩展政策空间,提升政策往返性,并横跨“流动性陷阱”,进而提高逆周期调控效力。另一方面,DCEP有助对外构成人民币 的“电子货币区”,对内了解“内循环” 的短板领域,由此将抵减外部政策阻碍,维持政策独立性与内生性。
基于上述效应,DCEP 的未来应用于预计将加快中国经济“内循环”运转,在稳固经济基本面韧性 的同时,更进一步增强人民币资产 的“低α+较低β”属性。由此在疫情时代,中国经济金融未来将会长期保持独有而匮乏 的配备价值。 DCEP解法“内循环”难题。
未来发展疫情时代,全球疫情长年沿袭,变换保护主义、民粹主义、大国优先主义 的持续加剧,料将长年受阻世界经济 的“外循环”。向经济“内循环”挖出新的潜力,料将沦为这一时代 的必由之路。
但是 从政策层面看,各经济体长年倚赖 的传统货币政策体系早已遭遇两大难题,对“内循环” 的承托日益不振。 第一,政策空间承压。首先,压力来自于货币政策自身。2020年上半年全球央行打开新一轮降息潮,至今总计降息逾200次,众多繁盛经济体早已转入零利率以及胜利率状态,政策空间迫近无限大。
其次,财政政策也在断裂货币政策空间。在疫情冲击、经济衰退、金融风险 的三重压力下,各国政府 的赤字与负债水平早已连创意低。据IMF近期预测,2020年全球公共债务占到GDP 的比率预计将升到101.5%,为有史以来最低水平。
财政政策 的窘况,使其非但无法承担货币政策 的压力,甚至还将减少货币政策 的开销。疫情演进至今,全球对MMT理论和“财政赤字货币化” 的辩论日益冷淡,该政策本质上是 将财政压力移往给央行。但是 ,即使不考虑到极大 的政策成本,“财政赤字货币化”归根结底必须货币霸权作为背书,因此漆无法普遍地限于于非美经济体,新的 的解题路径尚待考古。
第二,政策独立性损毁。2008年国际金融危机之后,全球经济金融体系对美元流动性 的倚赖呈现出系统性强化。上轮危机余波惟,新一轮疫情危机再次引起美联储 的超级严格潮,预计将更进一步提高这一依赖性,进而对非美经济体 的货币政策导致更大 的外部阻碍。
情景一,若美国疫情管理长年领先,并最后爆炸本国金融风险,则将促成美元流动性危机,造成全球流动性被动放宽和金融市场下跌,即使是 疫情管理领先、经济平稳向好 的经济体也将不得不重新启动货币严格,其情景与2020年3月相近。情景二,若美国疫情南北平息,未来美联储将主动放宽流动性供应,此时疫情管理领先于美国 的经济体,将不得不追随并提前结束货币严格,否则将遭遇资本外流、货币危机和外债风险 的填充冲击,其情景与2015-2018年新兴市场货币危机相近。
原有工具无法密码新问题,新一轮政策工具创意不顾一切其时,央行数字货币未来将会沦为破局关键。在这一方向上,2019年已完成顶层设计 的DCEP具备先发优势。
特别是在是 2020年3月全球疫情升级之后,DCEP南北实际应用于 的步伐显著加快。4月,DCEP在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来 的冬奥场景先行积极开展堵塞试点测试；7月,央行与多家互联网企业达成协议战略合作,联合探寻DCEP在更好生活场景中 的应用于,推展数字经济和实体经济 的融合发展。展望未来,我们指出,DCEP未来将会用好中国数字经济在全球视野下 的比较优势,深度重塑货币政策体系,系统性地扩展政策空间、有效性和独立性,从而为中国经济“内循环”展开长效化赋能。
DCEP关上货币政策新的空间。从内部来看,以DCEP为支点,货币政策工具 的数字化升级未来将会从三个层面扩展政策空间,提高政策效力。
第一,加快普惠金融深化。在技术层面上,DCEP具备减少交易成本、提升联合报效率、增强缴纳便捷 的功效。
基于此,央行需要更进一步推展金融科技有序发展、加快金融行业数字化转型。一方面,这将优化金融市场信息给定、风险定价 的能力,从而纾缓中小微企业、低收入群体等弱势主体 的融资瓶颈。另一方面,基于DCEP缴纳承销 的金融服务具备更加普遍 的求得性,助力欠发达地区、长尾人群更加便捷地终端国内资金融通 的“内循环”。根据北京大学数字普惠金融指数,2011年至今,数字化驱动 的普惠金融保持稳定 的下降趋势,并有助增大传统金融导致 的地区性差异。
第二,强化货币政策往返性。在广泛应用之后,DCEP未来将会为中国货币政策建构出有极具穿透力 的往返性工具。
其一,DCEP未来将会为央行获取更加详细 的资金“内循环”信息,并通过定向用于、智能合约等嵌入功能,构建流动性投入 的精准化、结构化,并诱导资金 的套利打滑。其二,通过持有人DCEP,个人与企业实质上在央行开户了独立国家 的数字货币账户。由此,在一定情景下,央行可以向符合条件 的部分个人与企业必要投入流动性,从而跨过中间 的政策传导梗阻和金融机构顺周期性,使政策效力往返“内循环” 的末梢。
第三,横跨“流动性陷阱”。作为货币政策 的传统枷锁,“流动性陷阱”未来将会在两个层面被DCEP所诱导。其一,根据学术研究,随着居民持有人数字货币 的账户规模不断扩大,胜利率 的上限空间将大幅度扩展。
极端政策下利率零值底线 的消除,则意味著在常规政策下,零值上方 的“流动性陷阱”也将由刚性改以柔性,对常规货币政策 的束缚弱化。其二,基于中国人民银行数字货币研究所 的专利技术,在一定条件下,央行需要根据重复使用时点 的经济信息调整金融机构 的数字货币交还利率。这意味著,经济衰退时期捂币惜贷 的金融机构或将启动时“惩罚性利率”,促成其加快将资金投入到实体经济 的“内循环”之中,最后巩固“流动性陷阱”。 DCEP确保货币政策独立性。
从外部来看,在“IS-LM-BP”模型 的视角下,随着疫情时代中国金融对外开放加快不断扩大,中国货币政策 的独立性将面对新的挑战。回应,DCEP未来将会作出两方面贡献。 第一,数字货币将引发新一轮 的、新的赛道上 的“货币替代”,构成横跨国家、横跨地域 的“电子货币区”。
面临这一历史潮流,如果自由选择全方位接入由美国市场主导 的数字货币体系,例如Libra 2.0、数字美元1.0等,则将更进一步增强对美元流动性 的依赖性。反之,如果DCEP需要抢抓这一历史机遇,与“一带一路”建设、全球价值链重构结合,则将在新的赛道上推展人民币国际化进程和“网络效应”,这将在数字货币时代提早建构金融“护城河”,弱化美元流动性 的大起大落对中国货币政策 的外溢冲击。 第二,借助经DCEP增强后 的往返性工具,国内货币政策需要结构性地了解“内循环”中 的短板领域,还包括中小微企业、低收入人群等。
而受限于逐利性,国际资本流动无法看清这些领域。由此,在这些短板领域,国际资本流动并不几乎,学术理论上 的利率平价机制无法运转,其对国内货币政策 的束缚被部分关上。
归功于此,即使在未来跨境资本流动更为对外开放、全球货币政策大幅度改向 的情况下,中国货币政策仍然需要结构性地为短板领域获取流动性和利率反对,并不用忧虑启动时汇率波动和资本外流风险。总体而言,基于DCEP,中国货币政策预计将坐落于一个优化后 的“IS-LM-BP”模型之中（参见附图）,其独立性漆会因金融对外开放而弱化。 DCEP驱动长年价值逻辑。
展望未来,通过重塑货币政策 的工具和能效,DCEP未来将会长效化地加快中国经济“内循环”。预示这一进程,中国经济金融在全球投资格局中 的功能与定位也将再次发生宽趋势变革。 第一,夯实中国经济 的比较韧性。
在全球货币政策遭遇两大难题 的背景下,归功于DCEP 的助力,中国货币政策未来未来将会一方面扩展结构性 的政策空间,另一方面则保持自身独立性和内生性。基于此,疫情时代下,中国经济修缮领先全球 的趋势将获得更进一步强化,“内循环”对外部政策冲击 的抗干扰性亦有提高。中国经济 的比较韧性,将沦为全球疫情乱局中 的“平稳锚”,并为全球投资者所注目与定价。 第二,增强人民币资产 的类似属性。
在疫情时代,全球对美元流动性 的倚赖强化,变换未来数字美元构成 的新一轮“货币替代”,未来全球大类资产 的波动将与美元流动性联系得更加密切。由此,美国市场将之后驱动着全球性情绪固定翼 的β,并且其主导作用料将更进一步增强。
与之有所不同,基于“内循环” 的比较韧性和政策 的独立性,人民币资产将更进一步突显“低α+较低β”属性,即在获取超额收益率 的同时,维持与全球其他资产波动 的较低相关性。由此,在疫情时代全球金融“高频次、大振幅、强劲传染” 的风险局势下,人民币资产 的独立国家行情将呈现匮乏 的配备价值。
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